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Nachfolge: Wie Deals funktionieren – Ein Blick hinter die Kulissen

Die Liste großer Transaktionen im Vorjahr enthält zahlreiche illustre Namen: angefangen von OMV über Andritz, T-Mobile Austria und CA Immo bis hin zu Kika und Leiner. Monatelange Aufregung, die sich ins neue Jahr hineinzog, gab es auch um Investor Michael ­Tojner, dem feindliche Übernahmegelüste nachgesagt ­wurden. Letztlich kam jedoch eine Einigung mit der ins Auge gefassten B&C-Stiftung, die die Mehrheit an den Industriekonzernen Lenzing, Amag und Semperit hält, zustande.

Aufgrund der starken Wirtschaftsentwicklung in Österreich und Europa habe man zuletzt viel Aktivität auf dem Transaktionsmarkt gesehen, „aufgebaute Cash-Reserven aus erwirtschafteten Gewinnen bei gleichzeitigem Niedrigzinsumfeld haben Unternehmen dazu gebracht, diese in großem Stil zu reinvestieren“, heißt es beim Unternehmensberater EY Österreich. In Summe zählte EY im Vorjahr 324 Unternehmenskäufe mit österreichischer Beteiligung – ein im Vergleich zu den zwei Rekordjahren davor leicht rückläufiger Trend. Der Übernahmeappetit geht auch andernorts zurück, so EY im jüngsten Österreich M&A-Report (Mergers & Acquisitions) vom Januar 2019: Nur 46 Prozent der Unternehmen weltweit planen Zukäufe in den nächsten zwölf Monaten – der niedrigste Wert seit vier Jahren. „Momentan dominiert die Unschlüssigkeit bei Investoren aufgrund von Unsicherheiten wie dem Handelskonflikt zwischen den USA und China, dem Brexit oder eventueller Zinserhöhungen. Viele Unternehmen befinden sich daher in Lauerstellung.“

Wie man bewertet

Ob die Lauernden rasch zupacken können oder nicht, hängt stark davon ab, wie gut die Hausübungen für eine angedachte Übernahme gemacht werden. „Aus Käufersicht gibt es zwei Optionen“, erklärt Michael Klumpp, Ko-Geschäftsführer des Frankfurter Beratungsunternehmens KP Tech Corporate Finance. „Man betreibt in einem ersten Schritt entweder selbst Marktrecherche, hat eventuell schon einen Partnerbetrieb oder ein Unternehmen, das man von Messen etc. kennt, im Auge und prüft, ob es die Kriterien erfüllt, die man zuvor definiert hat.“ Oder man überlässt die Recherche Spezialisten. Hat man jene Unternehmen, die in Frage kommen, identifiziert und priorisiert, kann man die Ansprache wiederum entweder selbst durchführen oder damit einen Mergers&Acquisitions-Berater betrauen, der vorfühlt, ob ein Verkauf in Frage kommt. Vor dem Erstkontakt zwischen beiden Seiten gilt es genau zu überlegen, welche Informationen für die Unternehmensbewertung nötig sind und die als wesentliche Kernparameter der späteren Transaktion im sogenannten Letter of Intent (Absichtserklärung; LOI) festgehalten werden.

„Man schaut sich an, was das Unternehmen verdient; man zieht Rückschlüsse aus der Ertrags- und Cashflow-Situation – so einfach ist es“, meint Albert Hannak, Mitglied des Deloitte Global Executive Board Corporate Finance. Ein in diesem Zusammenhang gern genannter Begriff aus dem Englischen sind die „Multiples“, also die Bewertungsmultiplikatoren. Darunter versteht man Kennzahlen wie EV/Ebitda.

Diese spiegeln die Bewertungsvorstellung des Investors wider und werden aus vergleichbaren Transaktionen – was derzeit auf dem Markt bezahlt wird – oder aus börsennotierten Unternehmen abgeleitet. Der Unternehmenswert („Equity Value“) wird dann in zwei Schritten ermittelt:
Bereinigtes Ebitda x Multiple = Enterprise Value;
Enterprise Value–Nettoverschuldung = Equity Value.

Im ersten Schritt wird der „Enterprise Value“ („EV“), also der Gesamtunternehmenswert inklusive Nettoverschuldung ermittelt, in dem das (um Einmaleffekte bereinigte) Ebitda des Zielunternehmens mit dem Multiple multipliziert wird (Ebitda ist die englische Abkürzung für „earnings before interests, tax, depreciation and amortization“ und bedeutet das Ergebnis vor Steuern, ­Zinsen und Abschreibungen). Im zweiten Schritt zieht man die Finanzverbindlichkeiten ab und zählt Barmittel hinzu (Finanzverbindlichkeiten–Barmittel = Nettoverschuldung).

Üblich sei auch die detailliertere „DCF“ oder „Discounted-Cashflow-Methode“, erklären Gerald Eibisberger, Partner Transaction Services, und Gregor Zach, Head of Corporate Finance und M&A beim Beratungsunternehmen PwC. Dabei werden zukünftige Zahlungsüberschüsse mithilfe der Kapitalkosten auf den Bewertungsstichtag abgezinst (diskontiert). Finanzinvestoren stützen sich auf die „Leveraged-Buy-out-Analyse“. Dabei versucht man zu errechnen, wie viel ein Finanzinves­tor unter Berücksichtigung seiner Renditevorstellung unter den aktuellen Finanzierungsbedingungen bei einer überwiegend durch Fremdkapital finanzierten Übernahme zu zahlen bereit wäre.

Klumpp: „Man sieht sich an, wie stabil bzw. risikoreich das Geschäft ist, ob es z. B. über langfristige Verträge mit Kunden abgesichert ist.“ Ein Unternehmen sei umso werthaltiger, je weniger Abhängigkeiten von Mitarbeitern und Kunden bestünden und je höher der aktuelle Technologiestandard sei. Der Preis wird auch davon abhängen, wie viele alternative Kandidaten es gibt. Ebenso branchenabhängig sind bestimmte Kennzahlen: Der Kaufpreis kann etwa auf dreimal den Wartungsumsatz festgelegt werden oder jeder Kunde ist beispielsweise 50 Euro wert ist. Bei geistigem Eigentum, Patenten und Lizenzen gestaltet sich die Einschätzung schwieriger. Es gilt abzuwägen, wie wichtig das Patent ist, ob es Alternativen gibt. Dies sei nach oben und unten fehleranfällig, meint Klumpp. Auch bei Ölkonzernen könne man sich nur daran orientieren, wie gut es in der Vergangenheit gelungen ist, gute Felder zu erkennen und zu erschließen.

Die allgemeinen Faktoren

Beeinflussend ist laut Eibisberger auch die allgemeine Marktsituation – aktuell sei angesichts des niedrigen Zinsniveaus und des globalen Wirtschaftswachstums viel Kapital von Finanzinvestoren vorhanden, die Nachfrage nach guten Unternehmen dementsprechend gut, was höhere Bewertungen nach sich zieht. „Der Deal muss für den Käufer immer wirtschaftlich Sinn machen, z. B. gewisse Synergien ergeben, weshalb er dann mehr zu zahlen bereit ist als andere Interessenten“, so Deloitte-Partner Hannak: „Dass die übernehmende Seite tiefer in die Tasche greift, als die Kennzahlen ergeben, kann vielfältige Ursachen ­haben, etwa strategische Überlegungen großer Konzerne.

Fallweise kann der Kauf um ein Etliches über dem Börsenkurs liegen: Die steirische Andritz AG etwa hatte als Kaufpreis für das US-Unternehmen Xerium Technologies 13,50 Dollar je Aktie vereinbart, dies war ein Aufschlag von rund 100 Prozent gegen­über dem relevanten Schlusskurs von damals (6,61 Dollar). Dies wurde u. a. damit begründet, dass Xerium mit hohen Margen tätig sei.

Die Due Diligence

Hat man also Kaufpreis, Transaktionsstruktur, Anteilshöhe, Zahlungsfluss etc. definiert, findet die sogenannte „Due Diligence“ statt. Dieser englische Begriff bedeutet so viel wie der angemessenen Sorgfalt des Kaufmanns bei der Prüfung des Kaufs gerecht zu werden. Der Verkäufer bekommt eine Due-Diligence-Liste, mit x Fragen, die abzuarbeiten sind. Der umfangreiche Check umfasst sämtliche wesentliche Aspekte: finanzielle, rechtliche, steuerliche, kommerzielle und technische. „Gerade für die finanzielle, steuerliche und rechtliche Seite wird meistens eine Beratungsorganisation zurate gezogen“, heißt es bei PwC. Die kommerziellen Themen untersucht im Falle eines strategischen Käufers häufig das hauseigene Team. Experten der Human Resource- oder der IT-Abteilungen werden beigezogen.

Klumpp: „Der Käufer wird alle Unterlagen prüfen, ob alles so seine Richtigkeit hat, oder anders aussieht, als er es sich vorgestellt hat, oder davon abweicht, was kommuniziert wurde.“ Wird der Prozess fortgesetzt, kommt es im Anschluss zum „Sales & Purchase Agreement“, dem Kauf-Verkaufs-Vertrag, sodann folgt die notarielle Beurkundung. Zwischen dem „Signing“, der Unterzeichnung, und dem „Closing“, dem Übergang der Anteile auf den Käufer, können Wochen bis hin zu mehreren Monaten oder auch Jahre liegen. Je nachdem, wie groß die Transaktion ist, ob das Kartellamt noch zustimmen muss etc.

Risken in allen Himmelsrichtungen

„In 20 Prozent der Fälle wird ein höheres Risiko festgestellt, als gedacht“, so die Experten. Die Frage ist dann, ob sich das ausgleichen lässt und in welcher Form, z. B. über eine Preisminderung oder durch in die Zukunft verlagerte Teilzahlungen. Die häufigsten Gründe, warum ein Investor eine geplante Akquisition abbricht oder den Kaufpreis reduziert, sind, dass die kommunizierten Planzahlen nicht erreicht werden, etwa die Gewinne für das laufende Jahr. Oder dass einzelne Kunden abspringen, weil operativ im Geschäft etwas schief-
läuft.

Es stellen sich rechtliche Risken heraus, etwa Gewährleis­tungsprobleme (produzierendes Gewerbe), Produktrisken oder zu große Abhängigkeiten von einzelnen Mitarbeitern, die eventuell im Lauf des Prozesses den Hut nehmen. In manchen Fällen wird die Transaktion vom Investor abgeblasen. Das kann auch der Fall sein, wenn deutlich wird, dass das Unternehmen doch nicht so gut passt. Sehr oft kommt ein Käufer nicht zum Zug, so Zach, weil es mehrere Interessenten gibt und ein anderer Bieter den Zuschlag erhält.

Gewinn lIlustration: Markus Murlasits

Foto: Illustration: Markus Murlasits

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